近年来，环球及区域经济收缩，致不少香港上市公司经营状况出现了一定程度的恶化，根据香港联合交易所有限公司（下称“香港联交所”或“联交所”）的资料，截止2024年8月30日，停牌3个月（含）以上的香港上市公司已达74家。根据香港联交所《主板规则》第6.01A条规定及《GEM规则》第9.14A条之规定，若主板上市公司的证券连续停牌（即“停止证券交易”）18个月、GEM公司的证券连续停牌12个月，联交所可取消有关公司的上市地位。联交所亦可视乎个别停牌公司的具体事实和情况而随时刊发除牌通知，给有关停牌公司一个时间较短的指定期限，表明如上市公司未能在该指定时间内复牌（即“恢复证券交易”），联交所有权将其除牌（即“从证券交易所移出上市公司股票”）。本文通过对一些复牌案例及笔者参与复牌项目经验的提炼，旨在进一步明晰复牌中的程序性性问题和技术性问题，从而对停牌公司的复牌行动有所裨益。一停牌的主因停牌的主要原因大致分为四种：因没有足够的业务运作或资产被停牌、因逾期刊发财务业绩被停牌、因涉及管理层及董事的诚信操守被停牌、因涉及潜在欺诈活动被停牌。第一，对于因没有足够的业务运作或资产被停牌的情况，在停牌期间，上市公司有责任自行制定并公布复牌计划，并定期公布复牌进度及业务发展的最新资料。联交所则会监察上市公司的复牌状况及在适当情况下为其提供指引，被停牌的公司采取复牌行动后，须证明该上市公司拥有足够的资产及业务，重新符合《上市规则》第13.24条的规定，经联交所确认后才可以复牌。虽然《上市规则》并无量化准则，但有关业务必须为实质，业务模式必须为可行及可持续发展。第二，对于因逾期刊发财务业绩被停牌的情况，若上市公司延迟刊发财务业绩，待该公司完成处理其审计问题及就尚未刊发的财务业绩完成审计，并刊发所有逾期及/或尚未刊发的财务业绩后就能申请复牌。第三，因涉及管理层及董事的诚信操守被停牌，如果导致停牌的事宜涉及管理层及董事的诚信操守，该上市公司必须证明对管理层诚信可能会为股东或投资者带来风险或损害市场信心的忧虑并不存在（例如，对董事会作出所需变动），若有董事涉嫌卷入有关问题，应考虑设立独立委员会检讨有关事宜。独立委员会亦应评估，在内部调查进行期间，涉事董事是能否仍然适合担任董事。第四，因及潜在欺诈活动被停牌，若涉及潜在欺诈活动（譬如虚假会计账目或挪用资产），应委聘法证会计师进行调查。待法证调查有结果，董事会或独立委员会应考虑有关结果是否已足以解决相关问题。如果仍然未能解决，则再考虑应采取哪些进一步行动，若涉及内部监控系统不足，委聘独立专家检讨内部监控系统，找出重大缺失并提出补救行动。二复牌程序（一）复牌程序及时间上市公司在停牌后应立即找出问题并制定复牌计划，列出补救措施和工作时程表，而各被停牌的上市公司的复牌程序及所需时间也会因为其被停牌的不同原因而有所差异。具体的流程为：1. 公司宣布停牌：T。2. T+3个月：公司被列入长期停牌名单，原有联交所上市科联系人更换为复牌专责联系人。公司需向新联系人报告公司状况，包括营运情况、停牌原因及预估复牌时间。此后，公司需每3个月发布一次复牌进度公告。进入长期停牌名单后，因为上市科联系人变更，新联系人通常情况下只会通过公司的年中及年度报表了解公司的情况，所以可能对公司情况了解不全。此时公司应主动沟通，阐述现状并制定复牌计划。联交所将根据复牌情况提供指引，公司也可随时咨询。3. T+15个月：公司须在补救期限前3个月完成复牌指引信中的所有要求，并向联交所提交复牌申请。联交所会对申请进行审核，提出问题以确保补救措施符合要求。4. T+18个月：若公司满足复牌指引信中的所有要求，联交所将发出确认信并批准其复牌。若补救措施未能令联交所满意，该事项将提交至上市委员会考虑除牌。5. 申请覆核：如果停牌公司对联交所上市委员会的决定有异议，则可以申请要求联交所上市覆核委员会重新考虑该决定。上市覆核委员会将重新评估案件并举行口头聆讯，公司可提交书面陈述或出席聆讯进行口头陈述。而关于覆核除牌决定，实际上，由于上市覆核委员会的决定是基于相同事实，若上市公司没有提供具说服力的理据，上市覆核委员会很大机会维持原先决定。在过去，大量公司向上市覆核委员会申请覆核上市委员会所作的除牌决定或向香港法院就有关决定申请司法覆核。然而，大比例的此类公司因未能证明其存在特殊情况以推翻联交所的决定或有必要延长18个月的规限，该等申请一再被拒绝。（二）停牌间采取的措施和应履行的披露责任1. 由公司、财务顾问、律师、核数师、内控顾问组成相应的负责团队在停牌间采取措施，例如：检讨导致停牌的事宜，找出问题所在；制定复牌计划及时间表，列出拟为补救问题及重新符合《上市规则》而采取的行动；2. 全力执行复牌计划以期复牌，如有延误，应立即评估影响并适当调整时间表；适时公布复牌计划及其时间表以及该计划和时间表的任何重大变动；3. 按《上市规则》的规定公布上述复牌计划中的公司行动（譬如就非常重大的收购事项或反收购行动刊发公告）（如适用）；4. 按《上市规则》第 13.24A 条发出季度公告，就其业务营运以及实行有关复牌计划及符合联交所复牌条件/指引的进度（包括出现延误的理由及影响（如有））公布最新消息；5. 按《上市规则》第13.46至13.49条定期刊发财务业绩及报告，如果没有财务业绩及报告，则刊发管理层账目；维持足够的内部监控及程序，确保其任何时候均完全遵守《上市规则》所规定的持续责任及内幕消息条文中的披露规定；6. 在认为已补救问题并重新符合《上市规则》时，寻求联交所确认属实。三复牌难点（一）业务不足导致的停牌是复牌的难点之一1. 业务不足导致不符合主板《上市规则》第13.24条《上市规则》第13.24条规定，上市公司必须拥有足够的业务运作和相当价值的资产以支持其持续运营，其证券才得以继续上市。联交所为了指导市场更好地理解和应用第13.24条，发布了指引信GL106-19，其中列举了若干可能触发该条款的情形。这些情形包括但不限于：发行人只余极少量业务及收入，难以合理解释其上市所需的高昂成本与其业务规模和前景之间的不匹配。例如，当发行人的业务收入并不足够应付公司支出，导致出现净亏损和营运现金流为负；发行人的业务多年来规模极小而且连年亏损，可见其现时业务并非暂时性的低迷状态；发行人未能证明其拥有足够价值的资产来支持其运营，进而产生足够的收入和利润，以满足其继续上市的条件；发行人进行公司行动后，仅剩下极少的业务；出现财政困难，严重损害了发行人继续经营业务的能力，甚至可能导致部分或全部业务停止运作；发行人破产，此可见于无争议的清盘申请、清盘令或委任临时或非临时清盘人；发行人失去其主要营运附属公司；发行人缺乏实质性的业务模式。值得注意的是，尽管上市公司或其子公司、控股股东面临第三方的清盘申请，联交所通常不会直接指令该上市公司停牌。然而，财政困难的上市公司可能会因为其他因素，如未能按时发布财务数据或业务停止运作等，而被要求停牌。此外，出现财政困难的上市公司也可能选择主动停牌，以便等待公布重要内幕消息。过去香港上诉法庭曾在多个上市公司诉香港联合交易所有限公司的裁决中，就《上市规则》第13.24条的要求作出了解释：《上市规则》第13.24条的审核乃属于质量性的主观评估而非量化的客观评估。因此，联交所须根据各上市公司的不同业务、行业状况营运、具体事实及特定情况而作出个别的个案评估。在此过程中，上市公司须证明其整体业务的可行性及可持续性，且不能单单依赖其资产、收入或偿债能力等个别因素来证明其业务的可行性及可持续性。由此可见，被停牌的上市公司证明其符合《上市规则》第13.24条的方式，将基于各上市公司的个别情况和业务而有所差异。2. 如何符合《上市规则》第13.24条被停牌的上市公司可通过以下的方式证明其符合《上市规则》第13.24条：首先，主动扩展公司原有业务或开辟新业务，如寻签署新的销售框架协定、开展更多销售渠道以吸引新客户等，改善运营情况。其次，证明公司收入及盈利有所改善，如达到盈利预测中的预期收入及盈利，及证明其拥有足够的资产且并不处于净负债状况。除此之外，寻找投资者注资，让上市公司有足够的资金继续运营。但需要注意的是，当引入投资人涉及公司控制权变更时，有可能会触及反收购的条文，从而令上市公司被视为新的上市申请人。在过往案例中，联交所曾要求公司详细阐述包括但不限于公司的商业模式、收入明细（分别按产品及客户细分）、在研产品明细（研发时间及预期商业化时间）、未来研发策略、市场策略以及高管团队的经验与学历背景。这些信息用于确认公司收入不会过度集中于个别单一客户上， 其未来的业务持续性有实质行动、策略及人材等资源实现。然而，值得注意的是，联交所对《上市规则》第13.24条所作的评估是一个整体、主观及品质性评估。因此，被停牌的上市公司需根据自身独特情况，灵活调整策略以满足《上市规则》第13.24的要求。（二）涉及执法部门导致审计过程出现困难涉及执法部门的侦查工作往往导致公司面临文件及财务数据不完整的困境，使得财务影响的评估变得困难重重，从而阻碍了审计报告的按时完成。鉴于执法部门工作的保密性质，公司往往难以获知调查的确切时长与结果，导致在侦查工作结束后，留给公司复牌的时间非常有限。此外，公司通常依赖于过去与交易所的交互经验来处理此类情况，却未能合理规划各团队的工作范围与预期成果。针对这种情况，我们提出以下处理方向：通过财务顾问筛选并协调审计团队与内控/法证团队之间的信息交流，以免产生不必要的审查工作及工作范围；寻找有经验及对公司以往营运没包袱的法律顾问，了解中国法律意见书的披露方向及用词；需要体现满足复牌指引要求的内容，但事件发生原因及经过不一定需要过分详细，合理控制法证调查团队的工作范围。例如，2022年2月A公司内幕消息公告称公司员工被公安部门扣查，2022年4月发布停牌公告，公司因未能适时公布2021年全年业绩而决定停牌，同年5月，复牌指引公告中提到公司收到联交所的复牌指引,要求于2023年9月30日前(即停牌起18个月内)满足所有复牌条件，并成功复牌；之后的阶段，公司在可行的范围内为复牌作出准备工作，并同时与联交所保持沟通。直至2023年4月内幕消息公告收到相关判决书，当得知案件审理完结牛股配资app，公司只剩约5个月时间去达成复牌条件，最终于2023年9月发布恢复买卖公告，公司达成所有复牌指引并成功恢复买卖。（三）管理层不配合/不团结部分停牌公司因董事意见不一，导致出现部分董事：不配合专业团队交出所需资料的状况，使完成工作存在一定困难，或不配合按联交所要求根据《证券及期货条例》第384条提供所有董事确认函，亦或董事由于意见不合提出辞职时，释出对公司不利/不实之消息。对此处理建议为，首先必须一致协调内部各方，包括执行董事、独立董事、大股东、财务人员、高管等的想法、利益及责任；其次确认每一重要环节人员都同心协力，否则只可能换人处理。最后如果公司未能内部协调，可以考虑安排通过财务顾问以第三者身份作为中间人，联同审计及中国律师向各方解释、沟通各种选案的利弊并协调各方利益。例如：B公司董事会宣布韩先生辞任执行董事、提名委员会成员、薪酬委员会成员，同时不再担任本公司授权代表、传票代理人，以及本公司及各附属公司的董事和所有行政职务，自2022年5月3日起生效。在韩先生致本公司的辞职通知中，韩先生指称是由银行结余总额不符事件起，他已努力向董事会提供建议如何采取进一步行动以及根据上市规则企业管治守则作出建议，但管理层没有回应以补救行动以协助他履行董事职责。根据韩先生认为，他得不到公司及管理层的支持和理解，不能再履行执行董事的职责。在这个辞职通知中，公司前执行董事表示得不到公司及管理层的支持和理解，不能再履行执行董事的职责，由此可预见职务交接未必能顺利进行，同时，也令联交所对管理层有所质疑。（四）监管机构不了解真相由于联交所中负责公司复牌的团队与负责公司日常事务的团队可能并不相同，导致复牌审核团队对公司的具体情况，包括公司的背景、历史、当前及过去的运营状态、停牌原因以及初步预估的复牌时间等，缺乏充分的了解。因此，公司有必要及时且有效地与复牌审核团队沟通，提供所有必要的资料，以提高审核效率，避免不必要的延误。对此的处理方向为：理论上律师或董事可以自行跟联交所沟通，但在协调及沟通的弹性上，很多时都依赖财务顾问协调；重大事项公告前，预先跟复牌审核团队沟通，以示尊重；可考虑定期主动汇报进度，减少对公司的营运情况的误会。（五）公司管理层未能充分了解联交所的要求常见由于公司管理层未能充分厘清/低估复牌指引信中联交所要求的补救范围，导致一系列问题，包括未能及时委任专业团队，浪费宝贵的复牌时间；委任专业团队时常常未能确定合适的服务范围，如加入不需要的服务范围。针对这些问题，以下是一些具体的处理建议：首先，在接受专业团队的工作范围建议前，先了解建议原因及对专业团队的利益关系；其次，减少不必要的工作范围和工作过程。多余的工作过程除了金钱浪费外，亦浪费最宝贵的时间，更甚者会产生不必要的新问题，令复牌进度更难实现；此外，专业团队在提供服务时，应遵循事实原则，只汇报事实所见，特别是法证及内控团队，避免将推测部分写进工作报告内，引致产生额外的追加费用和工作。（六）部分专业团队与公司利益不一致部分专业团队未能厘清复牌指引信中联交所要求的补救范围，以致做多错多。例如：C公司发布公告，经过独立调查委员会组成变更后，独立调查委员会各成员之间进行联络工作，其后独立调查委员会议提出出售事项将纳入独立调查之范围内；考虑到（其中包括）独立调查之范围已扩大，且完成独立调查对本公司履行复牌指引乃至关重要，独立调查委员会已委任一间独立调查公司，D咨询服务有限公司，接替E法证及企业重整有限公司，以对该等指称及出售事项进行独立调查。由于上述原因，调查将涵盖与该等指称及出售事项有关之事宜（包括评估其对业务营运及财务状况之影响、公布调查结果及采取适当补救措施）。在调查进行期间更换调查公司十分罕见，往往是无奈之举，此行为会令联交所对其真实目的提出疑问，其后会更认真对待公司的复牌申请。四专业团队五复牌经典案例（一）案例一公司1的主要业务是为合资格深港通公司，主要从事游戏制作及与营运。停牌原因是新冠疫情及前员工被公安部门扣查，因此未能适时公布财务业绩。于2022年4月停牌，2023年9月复牌。对此，复牌条件及达成方法为：1. 刊发财务业绩及处理任何审计修改公司于2023年7刊发所有尚未公布的财务业绩；核数师表示造成2021及2022全年业绩「不发表审核意见」及「保留意见」的原因均已得到充分复盖及处理，并确认，2024全年业绩将不会有任何审核修订。2. 证明对于管理层的诚信及任何对公司管理和营运具有重大影响力人士的诚信均没有合理的监管忧虑涉事董事及高级管理层已辞任，且不再于公司担任任何职务，现任董事及高级管理层并无于该事件前参与公司营运及财务管理新任的执行董事于风险管理、尽职审查及合规方面拥有逾17年经验:三名新独立非执行董事具有强大金融背景、法律及合规背景。3. 就该事件进行适当之独立调查，公布调查结果并采取适当补救行动中国法律顾问确认非法活动不涉及公司及其境内外附属公司的任何非法行为，仅涉及各被告人的个人行为；公司的三名独立非执行董事于2023年4月组成独立调查委员会，就该事件开展独立调查。并于2023年6发出调查报告指出董事会的内控未如理想，主要员工未能对法律及营运风险充分掌握，基层员工未能直接回报风险及问题予董事会；董事会接纳报告后已进行一系列补救，包括但不限于向公司各附属公司的高管及董事会成员提供有关各营运地的适用法律法规培训、委任外部合规顾问及内部控制顾问每年检讨及加强公司之内控机制、成立独立部门，负责监测玩家之可疑活动及向董事会汇报等。4. 证明公司遵守上市规则第13.24条公司目前于东南亚自营5个游戏，其中1个游戏一直为公司最受欢迎的游戏之一，而其余4个游戏则于2021年至2023年上半年间表现良好并产生稳定收入增长。公司亦有8个筹备中的游戏，计划于2023下半年后推出2个游戏、于2024年上半年推出5个游戏及于2024下半年推出1个游戏；根据2022年中期业绩及2023年中期业绩，公司总收入由约50百万港元增加约20%至2023年同期约60百万港元2023年中期毛利约50百万港元，同比增幅为38%；2023年中期资产净值约为170百万港元。（二）案例二公司2的主要业务为网上贷款金融科技服务平台，停牌的原因是前员工因涉嫌非法集资罪而被拘留，因此未能适时公布财务业绩。于2021年3月停牌， 2023年6月复牌。复牌条件及达成方法为：1. 对被拘留人员进行独立调查，并评估事件对集团业务营运及财务状况的影响、公布所得结果及采取适当补救行动中国法律顾问确认非法活动并不涉及公司及中国附属公司之单位犯罪，仅涉及各被告人的个人犯罪，判决书表明公司及现任董事毋须承担刑事及民事责任；涉事人员为公司前员工，对公司现有营运及管理并无影响力；公司以非常重大出售交易的形式出售被扣押资产的附属公司，公司不再持有被相关资产；公司已于2022年3月成立补救行动委员会，就与公司及/或被扣押资产的亏损对涉事人员提出法律诉讼；于2021年12月委聘独立内部监控顾问，以对公司企业管治，业务流程及内控系统进行全面检讨及协助改善。2. 证明并无有关管理层诚信的合理监管问题及/或任何对公司管理及经营有重大影响的人士将为投资者带来风险及损害市场信心董事于该事件期间已辞任；公司于2023年6完成认购事项后，涉案前董事股权被摊薄，公司控股股东由涉案前董事转变为认购人。3. 就GEM上市规则第17.49B条解决导致就全年业绩公告发出免责声明的问题，保证毋须再就该等问题发出免责声明及披露足够资料令投资者可对其财务状况作出知情评估公司于2022年6月完成出售事项后，已不再拥有被扣押资产中持有任何权益。被出售的公司，包括当中的被扣押资产，将不合并入综合财务报表；于出售事项完成后，公司银行结余概无由涉案前董事担任法定代表及/或董事之附属公司持有，核数师不会再因缺少涉案前董事的个人印章而无法从中国的银行取得若干确认；经出售事项及认购事项之代价之所得款项净额分别约为10百万港元及20百万港元，且并无对公司持续经营之能力构成重大疑问的重大不确定因素。4. 证明公司已制定充分内部监控系统以履行GEM上市规则的责任公司已委聘独立内部监控顾问，以对公司企业管治，业务流程及内控系统进行全面检讨及协助改善；于内部监控审阅报告日期，公司已全面采纳及实施报告提出的建议和对公司内控系统的相关缺陷作出纠正。5. 证明公司已遵守GEM上市规则第17.26条于出售事项完成前，公司为一间投资控股公司，其附属公司先前主要从事物业投资、贷款及经营金融服务平台；于出售事项完成后，公司主要从事经营网上贷款金融服务平台公司2022年度收益约为人民币80百万元。公司客户于同期提取的贷款本金约为人民币18-20亿元人民币；公司认为其约人民币15百万元的资产净值足以支持其作为中介服务提供商的资产业务营运。（三）案例三公司3的主要业务为从事建筑装饰服务，停牌的原因是因债务逾期等原因，公司涉及多起诉讼，部分银行账户被司法冻结。核数师就其持续经营能力产生重大疑虑的多个重大不确定性，因此对其2021年财务报表无法表示意见。于2022年4月停牌，2023年11月复牌。复牌条件及达成方法为：1. 解决2021年财务报表不发表意见及持续经营的重大不确定性问题就贸易应收款项、预付款项及其他应收款项、合同资产（「应收款项」）导致前核数师不发表意见的问题，现任核数师确认将不会对2024年财务报表构成任何持续影响；核数师确认公司3对贸易应收款项、预付款项及其他应收款项、合同资产，分别确认约人民币8亿、7亿及2000万预期信贷亏损拨备的减值评估，有足够的审计凭证且合理；公司3于2023年9月提出重组交易方案，以债务重组、股本削减及配售新股等一系列方式改善财务状况，从而能够继续持续经营。2. 刊发所有待刊发之财务业绩并解决任何审计变更2021年及2022年年度业绩公告分别于2022年4月及2023年9月刊发，2022年及2023年的中期业绩公告分别于2022年8月及2023年10月刊发。3. 证明公司已遵守上市规则第13.24条截至2022年度，公司在中国参与约200个项目，年内签订的新合同总额约为人民币7000万元；截至2023年6月30日止六个月，公司在中国参与约75个项目，并签订总额约为人民币5000万元的21个新项目/合同；截至2023年6月30日止六个月，公司录得收入约为人民币4000万元；于2023年6月30日，公司资产总额约为人民币5000万元，预计重组交易方案可为公司提供约港币50,000,000元现金及与债权人清偿及解除债务。4. 将所有重要信息告知市场公司于复牌申请当日确认并不知悉有任何其他重大资料需要披露。（四）案例四公司的主要业务为从事光伏材料业务，停牌原因是前核数师就其一项涉及约人民币5亿元的工程预付款项真实性提出疑问。于2021年4月停牌，2021年11月复牌。复牌条件及达成方法为：1. 就前核数师提出的若干关注事项进行适当的独立核查，评估对公司业务运营和财务状况的影响，并采取适当的补救措施公司就前核数师对工采建合约及预付款的疑问聘请法务会计进行独立核查，法务会计确认该合约及预付款有充分的商业理由及合法合规；而后因项目所用技术的改良使项目的生产单位和步骤得以分离，因此法务会计认为终止相关工采建合约的决定亦有充足的商业理由支持；法务会计注意到于工采建合约订立时的市值，工采建合约构成公司4的主要交易，公司未能就工采建合约遵守上市规则第14章项下申报、公告及股东批准规定。因此，公司已委任内部监控顾问对公司相关内部监控及程序进行适当评估，并提供建议以增强其内部系统及程序的合规性；董事会认为前核数师就工采建合约提出的若干关注事项并无对公司业务运营和财务状况产生重大不利影响。2. 刊发所有待刊发之财务业绩并解决任何审计变更已于2021年10月刊发2020年全年业绩及2021年中期业绩；已于2021年11月向股东寄发截至2020年度报告及截至2021年中期报告。3. 证明公司已遵守上市规则第13.24条公司2021年中期的未经审核收益及利润分别约为人民币80亿元及人民币25亿元；公司2021年中期的未经审核总资产及净资产分别为约人民币700亿元及人民币300亿元。4. 将所有重要信息告知市场董事会相信，公司已公布其认为对股东和投资者评估公司的状况而言属必要和适当的所有重要资料。5. 证明公司设有充足的内部监控及程序以遵守上市规则公司于2021年7月委任内部监控顾问对其相关内部监控及程序进行适当评估，并提供其核查发现的书面报告；于处理内部监控顾问识别的所有关键内部监控不足的建议后，董事及内部监控顾问认为公司当前的企业管治、内部监控及财务汇报系统属充分且可靠。香港汇生国际资本有限公司（Wilson International Capital Limited）董事总经理黄浩恩先生（Royce Wong）亦对本文提出宝贵的意见，笔者致以衷心感谢。特别声明：大成律师事务所严格遵守对客户的信息保护义务，本篇所涉客户项目内容均取自公开信息或取得客户同意。全文内容、观点仅供参考，不代表大成律师事务所任何立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。— 往期推荐 —1. 郭耀黎等：《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》的解读及对中概股的影响2. 郭耀黎等：香港有限合伙基金（LPF）介绍本文作者